معضلة الامتثال للعملات المشفرة

مع استمرار ارتفاع عملة البيتكوين وضخ المستثمرين المؤسسيين أكثر من 20 مليار دولار في صناديق الاستثمار المتداولة للعملات المشفرة، يحدث تحول أساسي في أسواق الأصول الرقمية. أدى تعيين بول أتكينز كرئيس للجنة الأوراق المالية والبورصة، المعروف بتفضيل الحلول التي تعتمد على السوق على الإنفاذ الصارم، إلى زيادة التفاؤل بأن العملات المشفرة يمكنها أخيرًا تحقيق التوازن بين الابتكار والتنظيم.

لكن صناعة العملات المشفرة تواجه خيارًا صارخًا لا يمكن لأي قدر من المرونة التنظيمية التغلب عليه: إما التضحية بالقدرة على البرمجة غير المحدودة التي تجعل هذه الأنظمة ثورية، أو قبول حقيقة أن امتثالها من منظور تنظيم مكافحة غسيل الأموال لا يمكن أن يكون آليًا بالكامل أو مدمجًا في النظام. . وهذا ليس قيدًا تكنولوجيًا مؤقتًا حول نظام أو آخر، فهو أمر أساسي مثل قوانين الرياضيات.

أتمتة نزاهة السوق

لكي نبدأ في معرفة السبب، يمكننا أن نفكر في اقتصاد حيث الأصداف هي المال. إذا أصدرنا قانونًا يمنع أحدًا من إجراء المعاملات أكثر من 10 مرات يوميًا أو الاحتفاظ بأكثر من 10% من الأصداف، فسنواجه مشكلة في التنفيذ. كيف نعرف من يحمل أي قذائف ومتى؟ يؤدي عدم تناسق المعلومات إلى إعاقة الامتثال ويتحول الامتثال إلى تحدي المراقبة.

تكنولوجيا Blockchain تحل هذه المشكلة. إذا رأى الجميع مكان كل القذائف طوال الوقت، فإن التنفيذ يعمل. يمكننا بناء الامتثال في النظام ورفض المعاملات المحظورة. هنا، تتيح الشفافية من blockchain الامتثال الآلي.

لكن الفرضية الراسخة لـ Web3 هي أتمتة أسواق الأوراق المالية وعدد لا يحصى من التفاعلات المعقدة. يتطلب القيام بذلك تجاوز الأصداف إلى نظام حيث يقوم المستخدمون بإنشاء أصولهم الخاصة وتحميل برامجهم الخاصة. ويسبب الوصول غير المصرح به لنشر هذه البرامج المعقدة مشكلة للمستخدمين الذين قد يتعرضون لبرامج ضارة أو عمليات احتيال، والنظام الذي قد يواجه الازدحام، والمنظمين الذين يهتمون بمنع الجرائم المالية.

ويكمن التحدي الأساسي فيما يسميه علماء الكمبيوتر “عدم القدرة على اتخاذ القرار”. في التمويل التقليدي، عندما تفرض الهيئات التنظيمية قواعد مثل “عدم التعامل مع الكيانات الخاضعة للعقوبات” أو “الحفاظ على نسب كفاية رأس المال”، تستطيع البنوك تنفيذ هذه المتطلبات من خلال أنظمة الرقابة القائمة لديها. ولكن في نظام لامركزي حقيقي حيث يستطيع أي شخص نشر عقود ذكية متطورة، يصبح من المستحيل رياضيا التحقق مقدما مما إذا كان جزء جديد من التعليمات البرمجية قد ينتهك هذه القواعد.

قام JPMorgan مؤخرًا بتغيير العلامة التجارية لـ Onyx إلى كينكسيس يوضح هذا الواقع. تقوم المنصة الآن بمعالجة ما يزيد عن 2 مليار دولار من المعاملات اليومية، وتكون المشاركة من قبل المشاركين الذين يستوفون المعايير التنظيمية قبل الانضمام. على عكس منصات العملات المشفرة النموذجية حيث يمكن لأي شخص كتابة ونشر برامج التداول الآلية (المعروفة باسم العقود الذكية)، يحافظ نظام جي بي مورغان على الامتثال من خلال تقييد ما يمكن للمشاركين القيام به.

وقد اجتذب هذا النهج لاعبين مؤسسيين رئيسيين مثل بلاك روك وستيت ستريت، اللتين تديران مجتمعتين أكثر من 15 تريليون دولار من الأصول الخاضعة للإدارة. وينظر العديد من المتحمسين للعملات المشفرة إلى مثل هذه القيود باعتبارها خيانة لوعد التكنولوجيا. هذه التنازلات ليست مجرد خيارات عملية – فهي ضرورية لأي نظام يهدف إلى ضمان الامتثال التنظيمي.

لقد أصبح التفويض الممنوح للجنة الأوراق المالية والبورصة لحماية المستثمرين مع تسهيل تكوين رأس المال معقدا بشكل متزايد في العصر الرقمي. تحت قيادة غاري جينسلر، اتبعت هيئة الأوراق المالية والبورصات نهجًا شديد الإنفاذ في أسواق العملات المشفرة، حيث تعاملت مع معظم الأصول الرقمية كأوراق مالية تتطلب رقابة صارمة. في حين أن النهج المتوقع القائم على المبادئ الذي تتبناه أتكينز قد يبدو أكثر ملاءمة، إلا أنه لا يستطيع تغيير القيود الرياضية الأساسية التي تجعل الامتثال الآلي مستحيلا في الأنظمة التي لا تحتاج إلى إذن وقابلة للبرمجة بالكامل.

أصبحت القيود المفروضة على الأنظمة المؤتمتة بالكامل واضحة بشكل مؤلم في MakerDAO، وهي واحدة من أكبر منصات الإقراض اللامركزية بأصول تزيد عن 10 مليارات دولار. خلال اضطرابات السوق في مارس 2024، عندما تأرجح سعر البيتكوين بنسبة 15٪ في ساعات، بدأت أنظمة MakerDAO الآلية في إطلاق سلسلة من عمليات التصفية القسرية التي هددت بانهيار المنصة بأكملها.

وعلى الرغم من سنوات التحسين وإنفاق أكثر من 50 مليون دولار على تطوير النظام، إلا أن البروتوكول يتطلب تدخلاً بشريًا طارئًا لمنع خسارة ملياري دولار. وتؤكد حوادث مماثلة في Compound وAave، اللتين تتعاملان معًا على أصول أخرى بقيمة 15 مليار دولار، أن هذه لم تكن حالة معزولة. لم يكن هذا مجرد فشل فني – بل يوضح استحالة أنظمة البرمجة للتعامل مع كل السيناريوهات المحتملة مع الحفاظ على الامتثال التنظيمي.

نحو تشفير متوافق

تواجه الصناعة الآن ثلاثة مسارات للأمام، ولكل منها آثار مميزة على المستثمرين:

أولاً، اتبع خطى جيه بي مورجان من خلال بناء أنظمة قائمة على الأذونات والتي تضحي ببعض اللامركزية من أجل الامتثال التنظيمي الواضح. وقد اكتسب هذا النهج بالفعل قوة جذب كبيرة: فقد أطلقت ستة من أكبر عشرة بنوك عالمية مبادرات مماثلة في عام 2024، حيث تعاملت بشكل جماعي مع أكثر من 2 تريليون دولار من المعاملات. إن الزيادة الكبيرة في منتجات العملات المشفرة المنظمة، من صناديق الاستثمار المتداولة إلى الأوراق المالية المرمزة، تؤكد صحة هذا المسار.

ثانيًا، قصر أنظمة blockchain على عمليات بسيطة يمكن التنبؤ بها والتي يمكن التحقق من امتثالها تلقائيًا. هذا هو النهج الذي تبنته شركة Ripple مع RUSD الذي تم إطلاقه حديثًا، والمصمم ليكون متوافقًا مع معايير إدارة الخدمات المالية في نيويورك استنادًا إلى إطار عمل شركة ثقة محدودة الغرض. وفي حين أن هذا يقيد الابتكار بسبب مساحة العمل التقييدية التي يمكن للمستخدمين توفيرها، فإنه يتيح اللامركزية ضمن حدود محددة بعناية.

ثالثا، الاستمرار في ملاحقة قابلية البرمجة غير المحدودة مع قبول حقيقة مفادها أن مثل هذه الأنظمة غير قادرة على توفير ضمانات تنظيمية قوية. هذا المسار، الذي اختارته منصات مثل Uniswap بدخل يزيد عن تريليون دولار إجمالي حجم التداول في عام 2024، تواجه تحديات متزايدة. تشير الإجراءات التنظيمية الأخيرة ضد منصات مماثلة في سنغافورة والمملكة المتحدة واليابان إلى أن أيام هذا النهج قد تكون معدودة في الأسواق المتقدمة.

بالنسبة للمستثمرين الذين يبحرون في هذا المشهد المتطور، فإن الآثار واضحة. يشير حماس السوق الحالي، مدفوعًا إلى حد كبير بالمنتجات الخاضعة للتنظيم مثل صناديق الاستثمار المتداولة، إلى أن الصناعة تتجه نحو الخيار الأول. ومن المرجح أن تزدهر المشاريع التي تعترف بهذه القيود الأساسية وتعالجها، بدلا من محاربتها. وهذا ما يفسر لماذا تشهد مبادرات blockchain الخاصة بالمؤسسات المالية التقليدية، على الرغم من القيود المفروضة عليها، نموًا هائلاً – فقد سجلت منصة JPMorgan زيادة بنسبة 127٪ في حجم المعاملات هذا العام.

من المرجح أن تكون قصص النجاح في الفصل التالي من العملات المشفرة عبارة عن أنظمة هجينة توازن بين الابتكار والقيود العملية. توجد فرص استثمارية في كل من المنصات الخاضعة للتنظيم والتي توفر ضمانات امتثال واضحة والمشاريع المبتكرة التي تحد بشكل مدروس من نطاقها لتحقيق خصائص السلامة التي يمكن التحقق منها.

ومع نضوج هذا السوق، يصبح فهم هذه القيود الرياضية أمرًا بالغ الأهمية لتقييم مخاطر المستثمرين وتخصيص المحفظة. والدليل واضح بالفعل في أداء السوق: فقد حققت منصات العملات المشفرة الخاضعة للتنظيم عوائد متوسطة بلغت 156% خلال العام الماضي، في حين تواجه المنصات غير المقيدة تقلبات ومخاطر تنظيمية متزايدة.

قد يوفر النهج القائم على المبادئ لدى أتكينز قدرًا أكبر من المرونة مقارنة بقواعد جينسلر التوجيهية، لكنه لا يستطيع تجاوز الحدود الأساسية للامتثال الآلي. وكما أن الفيزياء تقيد ما هو ممكن في العالم المادي، فإن هذه المبادئ الرياضية تضع حدوداً ثابتة في التكنولوجيا المالية. الحلم المستحيل ليس العملة المشفرة بحد ذاتها، بل هو فكرة أنه يمكننا الحصول على برمجة غير مقيدة، ولامركزية كاملة وامتثال تنظيمي مضمون، كل ذلك في وقت واحد.

لكي تتمكن صناعة العملات المشفرة من تحقيق إمكاناتها الثورية، يجب عليها أولاً أن تعترف بهذه القيود الثابتة. الفائزون في هذه المرحلة القادمة لن يكونوا أولئك الذين وعدوا بالتغلب على هذه الحدود الرياضية، ولكن أولئك الذين يصممون طرقًا ذكية للعمل ضمن هذه الحدود.