في وقت سابق من هذا العام ، جادلت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية – في كل من SEC مقابل Telegram و SEC مقابل Kik – بقوة بأن مبيعات الحقوق التعاقدية للحصول على الرموز على أساس وقت الإصدار (يشار إليها على نطاق واسع باسم الاتفاقيات البسيطة للرموز المستقبلية ، أو SAFTs) مع المبيعات اللاحقة للرموز المميزة. عندما أصدر القضاة في تلك القضايا أحكامًا تتفق مع لجنة الأوراق المالية والبورصات ، شعرت أن الباب يغلق على عملية SAFT ، مما يجعلها غير قابلة للتطبيق لعروض التشفير المستقبلية. ثم ، في 2 نوفمبر ، تبنت هيئة الأوراق المالية والبورصات المقسمة سلسلة من التعديلات على قواعدها ، والتي من بين أمور أخرى ، تحد بشكل كبير من عقيدة التكامل. ربما فتحت هذه التعديلات بابًا جديدًا ، مما قد يمهد الطريق لعملية SAFT قابلة للحياة.
تم اعتمادها كجزء من جهد “لتنسيق وتحسين” ما وصفته المفوضية بـ “خليط” من الإعفاءات من التسجيل بموجب قانون الأوراق المالية لعام 1933 ، وقد تم تقديم التعديلات في الأصل كإصدار مفهوم في يونيو 2019 وإصدار مقترح في مارس 2020 كان يأمل أولئك الذين يدعمون المبادرة تقليل “الاحتكاكات والشكوك المكلفة وغير الضرورية” بالإضافة إلى إضافة اليقين “في سياق إطار أكثر عقلانية” لتسهيل تكوين رأس المال وإفادة المستثمرين.
بالنسبة لأصحاب المشاريع المشفرة على وجه الخصوص ، هناك عدد من الأشياء الإيجابية المدرجة في القواعد الجديدة ، والتي من المقرر أن تدخل حيز التنفيذ بعد 60 يومًا من نشرها في السجل الفيدرالي. قد تكون عروض المستوى 2 بموجب اللائحة (أ) أكثر جاذبية إلى حد ما ، حيث تم زيادة الحد الأقصى للأموال التي يمكن جمعها من 50 مليون دولار إلى 75 مليون دولار. ومع ذلك ، لم يتم تغيير الإفصاحات الشاملة ومتطلبات التأهيل من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات.
تم زيادة الحد الأقصى لجمع الأموال من اللوائح التنظيمية للتمويل الجماعي من 1.07 مليون دولار في أي فترة 12 شهرًا إلى 5 ملايين دولار ، ولكن من غير المرجح أن تجعل متطلبات إعداد التقارير الشاملة والمستمرة المرتبطة بهذا الإعفاء بعينه جذابة للعديد من المُصدرين. يمكن الآن استخدام القاعدة 504 من اللائحة (د) لجمع 10 ملايين دولار بدلاً من الحد الأقصى لـ 5 ملايين دولار ، لكن القيود المفروضة على الإعلان ومتطلبات الامتثال لقوانين الولاية تجعل هذا الخيار غير جذاب نسبيًا أيضًا. يبدو أن أكبر احتمال إيجابي للمهتمين بإصدار الأصول المشفرة هو أحد الملاذات الآمنة الجديدة ضد التكامل.
فهم التكامل
قبل مراجعة أحكام التكامل الجديدة ، فكر في معنى التكامل. في خطر المبالغة في التبسيط ، يعتبر التكامل عقيدة قانونية تنص على أن جميع المبيعات التي تشكل جزءًا من “عرض واحد” يجب أن تمتثل لمتطلبات هذا العرض. بمعنى آخر ، إذا تم تقديم عرض بموجب إعفاء معين يقتصر على المستثمرين المعتمدين ، فإن البيع المنفصل ظاهريًا لشخص غير معتمد من شأنه أن يدمر الإعفاء لجميع المبيعات إذا تم دمجها مع (وبالتالي يتم التعامل معها كجزء من) العرض الأولي.
في كل من قضيتي Telegram و Kik ، نجحت لجنة الأوراق المالية والبورصات في إقناع المحكمة بأنه يجب التعامل مع مبيعات الحقوق التعاقدية كجزء من مخطط واحد لتوزيع الرموز النهائية. نظرًا لأن مبيعات الرمز المميز لم يتم إجراؤها (أو التخطيط لها) بطريقة تلبي متطلبات المبيعات الأصلية لحقوق العقد ، فقد وجد أن العرض بأكمله ينتهك قوانين الأوراق المالية.
الموانئ الآمنة
وتشمل التعديلات التي أعلنتها لجنة الأوراق المالية والبورصات في 2 نوفمبر 2020 ، أربعة “ملاذات آمنة” ضد الاندماج. وتنص القاعدة 152 (ب) بصيغتها المعدلة على ما يلي:
“[N]o يلزم إجراء تحليل التكامل بموجب الفقرة (أ) من هذا القسم ، في حالة تطبيق أي من الموانئ الآمنة غير الحصرية التالية “.
يبدو أن الاحتمال الأول المدرج هو الأكثر أهمية لأصحاب المشاريع المشفرة. يوفر ما يلي:
“أي عرض يتم تقديمه قبل أكثر من 30 يومًا تقويميًا من بدء أي عرض آخر ، أو أكثر من 30 يومًا تقويميًا بعد إنهاء أو إكمال أي عرض آخر ، لن يتم دمجه مع هذا العرض الآخر.”
على الرغم من وجود متطلبات إضافية إذا كانت المبيعات الأولية تتضمن استدراجًا عامًا أو إعلانًا ويتم إجراء المبيعات الأخيرة وفقًا لإعفاء لا يسمح بهذا الاتصال. في هذه الحالة ، لكي تكون فجوة الـ 30 يومًا فعالة ، يجب أن يكون لدى المُصدر اعتقاد معقول بأن المشترين الأصليين لم يتم طلبهم بإعلانات عامة ، أو إذا كان هناك استدراج عام ، فقد تم ذلك لإنشاء علاقة جوهرية بين المشتري والمصدر.
هناك ثلاثة موانئ آمنة أخرى مدرجة ، لكنها أضيق. واحد ينطبق على توزيعات الأوراق المالية وفقا لخطة التعويض بحسن نية بموجب القاعدة 701 ؛ ينطبق الآخر إذا كان العرض الثاني مسجلاً لدى SEC ؛ والأخير ينطبق إذا تم تقديم العرض الثاني وفقًا لإعفاء يسمح بالتماس عام. قد يكون الأخير مفيدًا ، لكن النهج المعتاد لمعظم صفقات التشفير هو هيكلة المبيعات النهائية على أنها خارج نطاق قوانين الأوراق المالية ، بدلاً من إجرائها وفقًا لإعفاء محدد.
ما الذي يمكن أن تعنيه القواعد الجديدة لعرض Telegram
في حالة Telegram ، باعت Telegram الحقوق التعاقدية للحصول في النهاية على Grams (أصل تشفير Telegram) حوالي 18 شهرًا قبل الإطلاق المخطط للرموز المميزة. تم إجراء المبيعات الأصلية (للحق التعاقدي) وفقًا للقاعدة 506 (ج) من اللائحة D ، والتي تسمح بالطلب العام. لم يكن من المفترض أن تكون مبيعات الجرام (التي لم تحدث قط) مبيعات للأوراق المالية على الإطلاق. هل كان بإمكان Telegram الاستفادة من القيد الجديد على التكامل إذا كان متاحًا في ذلك الوقت؟
من الواضح أن Telegram لم يكن على علم بشروط الإعفاء ، لذلك لم يمنع مشتري SAFT من إعادة بيع حقوقهم التعاقدية. ذكر جميع المشترين أنهم كانوا يشترون بقصد الاستثمار وليس لإعادة البيع ، ولكن كان هناك على الأقل بعض المشترين الذين قاموا بتداول SAFTs قبل تاريخ إطلاق Grams المخطط له.
جادلت لجنة الأوراق المالية والبورصات (ووافقت المحكمة) على أن هذا جعل المشترين ضامنين ، مما منع “العرض” الأولي من الإغلاق. وبالتالي ، كان من الممكن أن تجادل لجنة الأوراق المالية والبورصات في أن الإطلاق المخطط لـ Grams لم يتم بعد أكثر من 30 يومًا من نهاية العرض الأولي. بالطبع ، لو علمت Telegram بوجود هذا الملاذ الآمن ، لكان من الممكن أن تقيد نقل الحقوق التعاقدية لفترة زمنية كافية.
في القضية الفعلية ، لم تتحدث لجنة الأوراق المالية والبورصات والمحكمة صراحة عن الاندماج. وبدلاً من ذلك ، كان التركيز على ما إذا كان بيع الحقوق التعاقدية وغرامات جميعًا جزءًا من مخطط واحد. ومع ذلك ، لإعطاء مضمون للمرافئ الآمنة الجديدة: إذا كانت Telegram قد صممت عمليتها بعناية لضمان إغلاق “العرض” الأولي (بما في ذلك أي إعادة بيع) للحقوق التعاقدية وبالتالي انتهى لفترة من الوقت ، وبالتالي على الأقل تلبية شروط الملاذ الآمن ، يبدو أن هناك حاجة لتحليل مختلف من أجل العثور على انتهاك لقوانين الأوراق المالية. إذا تم العثور على مبيعات الرمز المميز في نهاية المطاف ، على سبيل المثال ، على أنها أوراق مالية ، فستحتاج الشركة إلى إعفاء قبل أن تتمكن من بيع الجرام ، لكن هذا لم يكن جزءًا من قرار المحكمة.
ما يمكن أن تعنيه القواعد الجديدة لعرض KIK
تم هيكلة Kik بشكل مختلف ، مع إطلاق Kin tokens المقرر بعد يوم واحد من نهاية توزيع SAFT. ومع ذلك ، بدأت Kik في التخطيط قبل أن توضح هيئة الأوراق المالية والبورصات بشكل واضح عزمها على التعامل مع الأصول المشفرة كعقود استثمار في إطار اختبار Howey. من المؤكد أنه لم يكن لديه أي إشعار بأن فترة الانتظار لمدة 30 يومًا قد تكون كافية لحماية عرضيها من التكامل.
بالطبع ، إذا لم تكن المحكمة قد دمجت المبيعات في SEC مقابل Kik ، فقد وجدت أن Kin Tokens هي نفسها أوراق مالية وبالتالي تخضع لمتطلبات تسجيلها أو بيعها وفقًا للإعفاء من التسجيل. ومع ذلك ، لم تتوصل المحكمة إلى هذه القضية ، تاركة المجال مفتوحًا لاحتمال أن يكون توزيع SAFT الذي تم إنشاؤه بشكل صحيح ، حيث تتضمن المرحلة الثانية بيع رموز المنفعة الوظيفية ، قد يلبي بالفعل متطلبات قوانين الأوراق المالية الفيدرالية.
ستكون الحيلة هي التأكد من وجود فجوة لا تقل عن 30 يومًا قبل إطلاق مبيعات الرمز المميز وآخر عملية بيع أو إعادة بيع للحقوق التعاقدية.
نظرًا لأن المرحلة الثانية من عرض SAFT لا تتضمن الاعتماد على إعفاء يحد من الالتماس العام ، وبدلاً من ذلك يتحول إلى تحديد أن الرموز الوظيفية ليست أوراقًا مالية ، يجب أن يكون من الممكن القول بأن الأساس المنطقي والنتيجة لـ SEC مقابل Telegram و SEC مقابل Kik لا ينبغي أن تنطبق.
الآراء والأفكار والآراء الواردة هنا هي آراء المؤلف وحدها ولا تعكس أو تمثل بالضرورة وجهات نظر وآراء كوينتيليغراف.
كارول جوفورث هو أستاذ جامعي وأستاذ القانون الصغير كلايتون ن. في كلية الحقوق بجامعة أركنساس (فايتفيل).
الآراء المعبر عنها هي آراء المؤلف فقط ولا تعكس بالضرورة آراء الجامعة أو الشركات التابعة لها. هذه المقالة هي لأغراض المعلومات العامة ولا يُقصد منها ولا ينبغي اعتبارها استشارة قانونية.
